Por Julio Díaz
Desde el estallido de la crisis financiera de 2007–2008, la Reserva Federal ha incrementado sus tenencias de valores de menos de 1 trillón de dólares en 2007 a poco más de 4 trillones en 2015. Esta política se llama alivio cuantitativo o Quantitative Easing como se conoce en inglés. Las compras de estos activos después de la crisis financiera de 2007-2008 se justificaron como una forma de fomentar la compra de viviendas y la inversión a largo plazo de las empresas. La evidencia empírica indica que los efectos sobre las tasas de interés a largo plazo y las tasas hipotecarias fueron de 20 a 40 puntos básicos (0.2 a 0.4 puntos porcentuales) y pueden haber sido sólo temporales. Incluso si estas tasas de interés fueran permanentemente más bajas entre 20 a 40 puntos básicos, es dudoso que cambios tan ínfimos en las tasas de interés tengan mucho efecto. El aumento de las tenencias de la Reserva Federal en valores es dramático, pero tal vez los costos sean mínimos, o tal vez no.
Una teoría que ondea en una parte oscura del firmamento económico ha ganado prominencia entre algunas audiencias no académicas, incluso siendo citada por algunos políticos como una forma de pagar los nuevos programas gubernamentales. Esta teoría se conoce con el nombre de «teoría monetaria moderna» o MMT, como se conoce en inglés.
La teoría monetaria moderna o el MMT es, al menos en parte, la base de las recientes afirmaciones de algunos políticos de que el Gobierno federal no necesita aumentar los impuestos para financiar un aumento sustancial de los beneficios del Gobierno. Sino por el contrario, la Reserva Federal puede comprar una nueva deuda del Gobierno y los fondos pueden usarse para financiar las compras de este.
De entrada, esta afirmación es absurda. Hay pocas propuestas establecidas en economía monetaria, pero una propuesta bien establecida es que «la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario.” La alta inflación está asociada invariablemente con grandes aumentos en las reservas de los bancos y la cantidad nominal de dinero en circulación. Por el contrario, los grandes aumentos en la cantidad nominal de dinero están asociados con una alta inflación. No es necesario mirar la historia antigua para ver esta teoría en funcionamiento. Venezuela es evidencia actual de exactamente de esta propuesta, con el Gobierno financiando sus gastos imprimiendo dinero y la consecuencia es una inflación de alrededor del 100 por ciento por mes. Los venezolanos no están solos. Zimbabue sufrió el mismo destino entre 2007 y 2008, con una inflación que alcanzó un máximo de 79.6 mil millones porciento por mes. Durante un tiempo después de esa hiperinflación galopante, los zimbabuenses usaron dólares estadounidenses y tuvieron la inflación estadounidense, pero el gobierno recientemente volvió a imprimir dólares zimbabuenses y aumentó las reservas de los bancos para pagar el gasto gubernamental. La inflación fue de alrededor del 60 % por mes en febrero de 2019.
¿Están estos políticos abogando por un 60% de inflación mensual? Por supuesto que no. La teoría monetaria moderna o MMT proporciona cierto espaldarazo para argumentar de que la Reserva Federal puede financiar los gastos del Gobierno. Los bancos podrían mantener grandes aumentos en las reservas si se proporcionan y la cantidad nominal de dinero no aumentaría. Además, si la inflación aumentara, las reservas supuestamente serían reducidas por los impuestos del Gobierno federal.
Las compras de activos por un valor de trillones de dólares por parte de la Reserva Federal parecen proporcionar una razón más que evidente para pensar que la Reserva Federal podría proporcionar fondos para financiar el gasto gubernamental. Si la Reserva Federal puede decidir financiar compras de más de 3 trillones de dólares de bonos del Gobierno de los Estados Unidos y valores respaldados por hipotecas privadas, ¿por qué no financiar algunos gastos en atención médica de esta manera? La Reserva Federal podría comprar otros 10 trillones de dólares o más de bonos del Gobierno y podría haber más atención médica y aparentemente un efecto mínimo en la economía.
A pesar de que así parece, la Reserva Federal no puede comprar una cantidad ilimitada de títulos públicos sin ningún efecto. La demanda de reservas en exceso es la base de la capacidad de la Reserva Federal para aumentar las reservas. Hay dos fuentes principales de esta demanda actualmente y ambas son limitadas.
Las sucursales estadounidenses de bancos extranjeros, principalmente europeos, tienen una gran cantidad de reservas en la Reserva Federal. Las reservas en la Reserva Federal pueden satisfacer los requisitos reglamentarios de que estos bancos extranjeros tienen activos líquidos. Puede parecer más natural que los bancos satisfagan estos requisitos de liquidez con reservas en su propio banco central, el Banco Central Europeo (BCE), pero la Reserva Federal está pagando intereses sobre las reservas y el BCE está cobrando intereses sobre las reservas. A partir de marzo de 2019, la Reserva Federal paga el 2.40 % de las reservas y el BCE cobra 40 puntos básicos. Esa es una diferencia de 2.80 puntos porcentuales por año. Existe un riesgo de cambio debido a las fluctuaciones del valor del dólar con relación al euro, pero los bancos aparentemente están dispuestos a asumir ese riesgo para cobrar el interés diferencial. Esta demanda claramente tiene sus límites, sin embargo, porque los bancos están obligados a una cantidad mínima de liquidez en relación con sus activos, no una cantidad ilimitada.
Además, los bancos estadounidenses tienen grandes cantidades de reservas en exceso. Estos se llevan a cabo por dos razones fundamentales: a) Una es satisfacer las normas de liquidez. Sin embargo, desde 2008, el exceso de reservas normalmente ha pagado más que los valores del Tesoro a corto plazo; b) Las reservas pueden ser una buena inversión sin riesgo. Si no hubiera nada que limitara la demanda de exceso de reservas de los bancos estadounidenses, de hecho, sería cierto que la demanda de reservas sería prácticamente ilimitada. Los bancos estadounidenses, sin embargo, están obligados a mantener capital social contra sus activos. Una parte importante de este requisito se denomina índice de apalancamiento y actualmente es del 5 % de los activos para que un banco se considere bien capitalizado. El índice de apalancamiento es más alto para los bancos más grandes que se consideran como los más importantes para el sistema financiero, denominados «bancos globalmente sistémicamente importantes» o (G-SIB), por sus siglas en inglés. La adquisición de más reservas aumenta los activos de un banco y eventualmente requiere un aumento del capital social. Si bien el aumento de capital es una fracción del aumento de un banco en el exceso de reservas, la baja tasa de interés de las reservas garantiza que un banco no aumentará sus activos sin límite.
En conclusión, la demanda de reservas es limitada, a pesar de que las apariencias demuestran lo contrario después de la implementación del alivio cuantitativo o Quantitative Easing. Los gastos continuos en beneficios como la asistencia médica del Gobierno pueden financiarse incrementando las reservas en la Reserva Federal, no valdría la pena sólo para tener la inflación despiadada que sufren Venezuela y Zimbabue. Pocos osados pensarían que estos países son buenos modelos para los Estados Unidos de América y el resto del mundo.